Giriş

Şirket değerlemesi, şirket birleşmeleri ve devralmaları (M&A) süreçlerinin en kritik aşamalarından biridir. Bu süreçte, şirketlerin gerçek değerini doğru bir şekilde tespit etmek için çeşitli yöntemler ve metrikler kullanırız. Bu metrikler arasında, özellikle operasyonel performansı finansal yapıdan bağımsız olarak değerlendirmemizi sağlayan EBITDA çarpanı öne çıkar. Vergi Merkezi olarak, Ekonomist Zafer Pınarcık liderliğindeki uzman ekibimizle, EBITDA’nın ne anlama geldiğini, EBITDA çarpanının nasıl hesaplandığını ve M&A işlemlerinde neden bu kadar sık kullanıldığını detaylarıyla inceliyoruz.

I. EBITDA Nedir? (Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr)

EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization), bir şirketin ana operasyonel kârlılığını gösteren bir finansal performans ölçütüdür. Türkçe’de Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr (FAVÖK) olarak ifade ederiz.

• Faiz (Interest): Şirketin borçlanma maliyetleri.
• Vergi (Taxes): Şirketin ödediği vergiler.
• Amortisman (Depreciation): Maddi duran varlıkların aşınma payı gideri.
• İtfa Payları (Amortization): Maddi olmayan duran varlıkların itfa payı gideri.

EBITDA’yı hesaplarken, net kâra faizleri, vergileri, amortisman ve itfa paylarını geri ekleriz. Amacımız, şirketin finansman yapısından, vergi oranlarından ve muhasebesel amortisman/itfa uygulamalarından bağımsız, yalnızca operasyonel faaliyetlerinden elde ettiği nakit yaratma potansiyelini görmek. Bu nedenle, şirketlerin operasyonel karşılaştırmaları için oldukça kullanışlı bir metrik sunar.

II. EBITDA Çarpanı Nedir? M&A’da Nasıl Kullanılır?

EBITDA çarpanı, bir şirketin değerini (genellikle Firma Değeri – Enterprise Value) EBITDA’sına bölerek elde ettiğimiz bir değerleme metriğidir. Formülü şu şekildedir:

EBITDA Çarpanı = Firma Değeri (Enterprise Value) / EBITDA

Firma Değeri (Enterprise Value – EV), şirketin piyasa değerine (hisse senedi değeri) net borçlarının (toplam borçlar eksi nakit ve nakit benzerleri) eklenmesiyle elde edilir.

M&A’da Neden Bu Kadar Sık Kullanırız?

EBITDA çarpanı, M&A işlemlerinde değerlemeler için yaygın bir “basit kural” veya “hızlı kontrol” olarak kullanılır. Bunun temel nedenleri şunlardır:

• Karşılaştırılabilirlik: Şirketlerin farklı borçluluk seviyeleri, vergi oranları ve amortisman politikaları olabilir. EBITDA, bu farklılıkları ortadan kaldırarak benzer operasyonel performans gösteren şirketleri daha adil bir şekilde karşılaştırmamızı sağlar. Özellikle aynı sektördeki şirketlerin değerlemesini yaparken çok işimize yarar. Emsal Değeri Yöntemi (Çarpan Analizi) kapsamında, Firma Değeri / FAVÖK (Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr) gibi temel oranları dikkate alırız.
• Operasyonel Odak: Şirketin ana faaliyetlerinden ne kadar nakit ürettiğini gösterir, bu da birleşme sonrası operasyonel sinerjileri ve nakit akışı potansiyelini değerlendirmek için önemlidir.
• Hızlı Değerleme: Karmaşık değerleme modellerine göre çok daha hızlı bir şekilde şirketin yaklaşık değer aralığını belirlememizi sağlar.

Nasıl Hesaplar ve Uygularız?

EBITDA çarpanını kullanırken, öncelikle hedef şirketin geçmiş ve beklenen EBITDA değerlerini belirleriz. Ardından, benzer sektörde faaliyet gösteren, benzer büyüklük ve risk profiline sahip halka açık şirketlerin veya benzer M&A işlemlerinin çarpanlarını araştırırız. Elde ettiğimiz bu çarpanları, hedef şirketin EBITDA’sıyla çarparak tahmini bir Firma Değeri’ne ulaşırız.

Örnek Uygulama: Bir şirket için 2 milyon TL EBITDA bekliyorsak ve sektördeki benzer şirketlerin ortalama EBITDA çarpanı 5x ise, şirketin tahmini Firma Değeri 10 milyon TL (2 milyon TL * 5) olabilir.

III. EBITDA Çarpanının Sınırlamaları ve Dezavantajları

EBITDA çarpanı M&A’da çok kullanışlı olsa da, bazı önemli sınırlamaları ve dezavantajları olduğunu unutmamalıyız:

Tablo: EBITDA Çarpanının Sınırlamaları ve Dezavantajları

Sınırlama/Dezavantaj	Açıklama
Borçluluğu Göz Ardı Etmesi	EBITDA, borç maliyetlerini (faiz) içermediği için, şirketin toplam borç yükünü ve finansal riskini yansıtmaz. Yüksek borçlu bir şirketin EBITDA’sı yüksek olabilir, ancak finansal sağlığı zayıf olabilir.
Sermaye Yoğun İşletmelerde Yanıltıcı Olabilmesi	Büyük makine parkurları veya altyapı gerektiren sermaye yoğun işletmelerde amortisman ve itfa payları çok yüksek olabilir. EBITDA bunları dışladığı için, şirketin gerçek nakit ihtiyacını veya yatırıma olan ihtiyacını gözden kaçırmanıza neden olabilir.
Sektör ve Büyüme Farklılıkları	Her sektörün ve her şirketin kendine özgü büyüme dinamikleri vardır. Sektördeki veya şirketin büyüme potansiyelindeki farklılıkları dikkate almadan doğrudan çarpan uygulamak yanıltıcı sonuçlar verebilir.
Yanıltıcı olabilir	Özellikle şirketin sermaye yapısındaki veya amortisman politikalarındaki farklılıklar dikkate alınmadığında yanıltıcı sonuçlar verebilir. Bu nedenle, sadece EBITDA çarpanına bağlı kalmak yerine, diğer değerleme yöntemleriyle birlikte kullanmak daha sağlıklı bir yaklaşım sunar.

Sonuç: EBITDA Çarpanı: Bir Araç, Tek Başına Bir Karar Değil

EBITDA çarpanı, şirket birleşmeleri ve devralmalarında şirketlerin operasyonel performansını hızlıca karşılaştırmamızı sağlayan güçlü bir değerleme aracıdır. Özellikle ilk analizlerde ve sektördeki genel değerleme eğilimlerini anlamada bize büyük kolaylık sağlar. Ancak bu çarpanın sınırlamalarını bilmek ve tek başına bir karar aracı olarak görmemek hayati öneme sahiptir. İşlemin finansman yapısı, şirketin sermaye ihtiyacı ve gelecekteki büyüme beklentileri gibi faktörleri göz ardı etmemeliyiz.

Vergi Merkezi | Mali Müşavirlik olarak, Ekonomist Zafer Pınarcık liderliğindeki uzman ekibimizle, M&A süreçlerinizde şirket değerlemesini yaparken EBITDA çarpanını ve diğer değerleme metriklerini bütünsel bir yaklaşımla kullanmaktayız. Şirketinizin gerçek değerini doğru bir şekilde belirlemenize, potansiyel riskleri ve fırsatları görmenize yardımcı oluyoruz. Zafer Pınarcık’ın analitik zekası ve yıllara dayanan pratik tecrübesiyle, M&A işlemlerinizde doğru finansal kararlar almanıza rehberlik ediyoruz.

---

Yazar Biyografisi Zafer Pınarcık, Vergi Merkezi’nin lider ekonomisti ve 35 yılı aşkın finans deneyimine sahip uzmanıdır. Türk Telekom ve IBM gibi firmalarda üst düzey görevler üstlenmiş, şirketlere M&A ve kurumsal değişim danışmanlığı sunmaktadır. Analitik zekası ve pratik tecrübesiyle, karmaşık süreçlerde güvenilir rehberinizdir. Detaylı biyografisi için: https://vergimerkezi.com.tr/zafer.pinarcik/